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ENQUÊTE

Les analystes médias n'ont plus la cote

20/12/2002

Après les PDG, les directeurs financiers et les cabinets d'expertise comptable, les analystes financiers spécialisés dans les médias affrontent l'ère du soupçon.

Jeudi 11 avril 2002. Dans son avion privé qui le ramène de Toulouse, où son groupe vient d'inaugurer son premier Virgin Megastore, Arnaud Lagardère discute avec un petit groupe de journalistes. La conversation évolue sur le cas Messier, encore président de Vivendi Universal, et sur la méfiance qu'il inspire aux investisseurs institutionnels. Surgit la question : et les analystes financiers, dans tout cela ? La réponse du PDG de Lagardère Media tombe alors, raide comme un couperet :« Oh, eux, vous n'apprenez pas grand-chose en lisant leur analyse, pour la bonne et simple raison qu'ils ne disent rien qui puisse nuire à leur banque d'affaires. C'est vrai que si vous tombez sur une note de Goldman Sachs ou de Lehman Brothers qui vous démonte, vous ne travaillez plus avec eux. En tout cas, moi, je ne le ferais pas. »

Apprentis sorciers

« Eux », une quarantaine sur la place de Paris, sont analystes spécialisés dans les médias et les valeurs de communication. Pour ces spécialistes habitués à être chouchoutés comme des stratèges sur un champ de bataille, influents tant auprès de la presse que des gérants de fonds, les temps sont durs. Jadis gourous de la création de valeur, oracles de la performance boursière, les voilà désormais sommés de se justifier comme de vulgaires courtiers ! Aux États-Unis, la tempête judiciaire qui s'est abattue, à raison d'une centaine de procès depuis le printemps 2002, sur de respectables maisons comme Merril Lynch ou Salomon Smith Barney, filiale de CitiGroup, ont instillé le soupçon dans la tête des investisseurs. Et si la fameuse « Muraille de Chine », qu'invoque tout analyste qui se respecte pour rappeler la stricte séparation existant dans sa banque entre le conseil et les affaires, avait fini par s'écrouler ? Déjà, en France, le climat s'est durci, comme en témoigneL'Expressdu 12 décembre avec cette enquête au titre dévastateur : « Le krach des analystes financiers ». On peut y lire que Morgan Stanley a été assignée par LVMH devant le tribunal de commerce de Paris pour les valorisations systématiquement défavorables de ses analystes. Le groupe de Bernard Arnault réclame 100 millions d'euros de dommages et intérêts en affirmant que la banque américaine a cherché à favoriser son concurrent Gucci, dont la banque d'affaires n'est autre que Morgan Stanley.

Si les analystes médias ne sont pas logés à la même enseigne qu'un Jack Grubman, l'analyste vedette de Salomon Smith Barney qui a défrayé la chronique en soutenant de futures sociétés en faillite, comme Worldcom, dans le but de permettre à sa maison mère, Citigroup, de récupérer de juteux contrats, ils font face, néanmoins, à une crise de confiance. Après tout, n'ont-ils pas accompagné la bulle spéculative en intégrant sans états d'âme les valorisations démentielles de groupes médias comme M6, Canal + et TF1 qui, en 2000, pesaient plus ensemble à la Bourse de Paris que le secteur automobile ? N'ont-ils pas répondu aux sirènes de « l'artiste » Messier, qui avait le don de faire avaler sa boulimie d'acquisitions par un de ses « road shows » dont il avait le secret ?

« Les analystes financiers forment l'une des dernières bulles qui n'a pas encore dégonflé,assène un banquier d'affaires, spécialiste des médias.Ils ont pris la grosse tête en jouant aux apprentis sorciers, alors que ce sont généralement des jeunes gens sans mémoire, qui ne sont jamais passés par les hauts et les bas de l'entreprise, et qui n'ont pour tout bagage que la religion des comptes. Ils ne comprennent pas que les stratégies de pouvoir et d'influence sont au moins aussi importantes, dans les affaires, que les chiffres. »

Briser les tabous

Le jugement est sévère. Car tous les analystes ne se ressemblent pas. Édouard Tétreau, analyste médias au Crédit lyonnais Securities, est l'auteur d'une étude fameuse sur Vivendi Universal, le 20 mars 2002, qui a joué son rôle dans la chute de Jean-Marie Messier. On se souvient qu'il avait été le premier à briser le tabou d'une possible éviction de J2M en donnant à cette hypothèse 10 % de probabilité. Plus tard, le 6 mai, il avait mis en évidence le risque de faillite pesant sur le groupe. Mais ce qui est moins connu, c'est la façon dont l'homme s'y est pris pour établir sa note financière. Le taux de 10 % fut en fait un moyen de faire passer l'étude où Canal + est qualifié de« désastre industriel et financier latent », tandis que Vizzavi est comparé à un« tonneau des Danaïdes ». Sans compter les zones d'ombre qu'il fait ressortir sur le« bas du compte de résultat ».

Avant publication, Édouard Tétreau a présenté son rapport en visioconférence à Jean-Marie Messier et Guillaume Hannezo, directeur financier de Vivendi Universal , alors à New York. La première version comprenait, tel un leurre, une probabilité de limogeage de 30 % : J2M s'est battu pour faire redescendre ce taux. Il s'est estimé heureux de la concession... tout en étant beaucoup moins regardant sur le reste de l'étude.

Prêcher le faux pour savoir le vrai

Toute analyse financière relève un peu de la diplomatie. L'étude d'Édouard Tétreau recommandait d'ailleurs l'action VU à l'achat avec un objectif de cours de 58 euros,« soit 30 % de potentiel de hausse »... Elle vaut aujourd'hui 16 euros ! L'analyste y jugeait aussi la défiance de la communauté financière« excessive et à bien des égards injuste ». Aurait-il été plus tranché s'il avait publié sa note en solitaire ?« Non,répond l'un de ses collègues,il est souvent utile de donner lecture à la société intéressée afin d'éviter des erreurs factuelles ou pour y voir plus clair sur sa stratégie : on peut même prêcher le faux pour savoir le vrai. »Reste que cela apparaît aussi, parfois, comme une précaution obligatoire, alors que la banque de l'analyste est engagée en affaires auprès de la société suivie. Ce n'était pas le cas du Crédit lyonnais même si son président, Jean Peyrelevade, conseillait la vente de L'Express-L'Expansion, propriété de VU, à la Socpresse.

VU est en revanche un cas d'espèce pour des institutions, comme la Société générale ou la Deutsche Bank, associées à de nombreux « deals » de J2M. Autocensure ?« Pour beaucoup d'institutions financières,assure un analyste,les mandats de cession de VU étaient tels qu'ils rendaient toute indépendance de la recherche impossible. Personne ne se mettait dans la situation de recevoir des pressions. N'oubliez jamais que c'est la banque d'affaires qui finance l'analyse financière. »

Les choses ont-elles d'ailleurs tellement changé depuis l'arrivée de Jean-René Fourtou ? Il a suffi que VU annonce l'émission d'un milliard d'euros d'obligations remboursables en actions pour que les analyses des banques qui y sont associées, BNP Paribas, le Crédit suisse First Boston et la Société générale, sous la coordination de la Deutsche Bank, soient interprétées.« C'est comme lorsqu'une banque est chargée d'une introduction en Bourse,reconnaît un professionnel.Dans 99 % des cas, l'opinion de l'analyste est ensuite positive. »Et si l'on ajoute aux banques traditionnelles celles qui sont susceptibles de s'adjoindre pour assurer un financement, comme lors du rachat de 26 % de British Telecom dans Cegetel, la liste s'allonge d'autant.

Les spécialistes estiment néanmoins que personne n'est dupe, qu'il« ne faut pas exagérer la naïveté des investisseurs, qui connaissent les codes du métier ». Un exemple ? Lorsque Goldman Sachs décide de dégrader l'action JCDecaux de« surperformance à performance en ligne », celle-ci perd 17 % en un après-midi. Motif : la banque américaine a réalisé l'entrée en Bourse de l'afficheur. Mais tout le monde a-t-il le même décodeur ? Les petits porteurs qui ont lancé une plainte contre X à propos des comptes de VU et se sont fiés à des experts, repris par les médias, ne l'entendent pas ainsi. C'est pourquoi, lors de notre enquête, les analystes se sont exprimés sous couvert d'anonymat : ils craignent d'être les prochaines victimes de la « judiciarisation » de la vie financière.

Responsabilité engagée

En France, la profession a pris les devants en créant, en mars 2002, un nouveau code de déontologie (consultable sur sfaf.com). Ce texte de la Société française des analystes financiers avance notamment que chaque membre« doit demeurer objectif et indépendant, ne pas favoriser ses intérêts ainsi que ceux de son employeur au détriment de ses clients »et qu'il« doit être capable de justifier, devant ses pairs, ses conclusions et son argumentation ». Cela sera-t-il suivi d'effet ?« Non,répond un analyste,l'objectif de ce texte est surtout de protéger l'employeur en cas de poursuites. L'analyste financier voit sa responsabilité personnelle engagée en cas d'erreur manifeste de prévision. »Il se doit de certifier à titre individuel son rapport d'expertise.

À l'heure où le Crédit agricole lance une offre de rachat sur le Crédit lyonnais, et alors que des licenciements ont commencé chez JP Morgan et ING Ferry, les analystes craignent en outre pour leur emploi. Un phénomène qui n'incite pas à prendre des risques, alors que les difficultés de la Bourse poussent à faire des recommandations à la vente. Nul n'a oublié la mésaventure de Derek Terrington, cet analyste londonien remercié au début des années quatre-vingt-dix pour avoir eu raison trop tôt en annonçant le scandale Maxwell.« Mais, à force de vouloir tout édulcorer,rappelle un analyste,on finira par ne plus avoir de recherche. Certains de nos clients disposent déjà de leur propre outil d'analyse en interne. »

Si les maux des analystes médias sont ceux de leur profession, s'y ajoute une dimension sectorielle où les enjeux politiques, culturels et stratégiques sont lourds à gérer :« Cela ressemble à une partie de poker avec des questions d'ego et de pouvoir,confie l'un d'eux.On rêve d'une industrie lourde avec 2 % de croissance l'an. »Dans un métier au faible turn-over, la solution est-elle à chercher dans un consortium de recherche indépendant ou l'apparition de professions libérales autonomes ?« Il manquera toujours aux analystes l'indépendance de la presse,conclut l'un d'eux.Mais ne vous faites pas d'illusion, les journalistes seront les prochaines cibles des poursuites judiciaires. »

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